作者：Checkmate, Glassnode；编译：松雪，

摘要

• 2023 年对于数字资产来说是不可思议的一年，比特币上涨超过 172%，修正幅度不到 20%，净资本流入 BTC、ETH 和稳定币。

• 今年市场已经突破了几个重要的技术和链上定价模型，十月份是机构资本流动的主要枢纽点。

• 目前，长期持有者持有的比特币供应量几乎达到历史最高水平，并且绝大多数比特币现在都处于盈利状态。

• 市场结构正在发生重大变化，例如 Tether 重新确立了稳定币的主导地位、CME 期货颠覆了币安，以及期权市场的显著增长。

在今年的最后一期中，我们将对今年链上发生的变化进行快速浏览。 我们将探讨 2023 年比特币、以太坊、衍生品和稳定币的格局如何演变，以及这如何为令人兴奋的未来之路奠定基础。

2023 年对于数字资产来说是不平凡的一年，比特币的市值增长了 172% 的峰值。 数字资产生态系统的其他部分也经历了强劲的一年，以太坊和更广泛的山寨币领域的市值增长了 90% 以上。

这凸显了比特币的主导地位不断上升，这通常被视为市场从长期熊市（例如 2021-22 年）中复苏的时期。 尤其是以太坊，尽管上海更新的成功发布以及 L2 生态系统的发展，但相对而言起步有些缓慢，ETH/BTC 比率跌至 0.052 左右的多年低点。

尽管数字资产全年的表现均明显优于股票、债券和贵金属等传统资产，但自 10 月底以来的反弹占据了大部分涨幅。 首先突破了 3 万美元的心理重要价格水平，以及许多重要的定价水平。

没有给出回调

2023 年市场的显著特征之一是所有价格回调和调整的深度都非常浅。 从历史上看，BTC 的熊市复苏和牛市上升趋势期间通常会从局部高点回调至少 -25%，许多例子超过 -50%。

然而，2023 年的最深回调收盘价仅比局部高点低 -20%，表明买方有支撑，而且全年整体供需平衡一直有利。

以太坊也出现了相对较浅的调整，最深的调整在一月初达到-40%。 尽管相对于 BTC 表现更为疲软，但这也描绘了一个建设性的背景，即合并导致的供应量减少正在满足相对弹性的需求流。

2022 年熊市的残酷程度略低于 2018-20 年熊市周期，大多数主要数字资产从 2023 年开始均较 ATH 下跌 -75%。 自低点以来的强劲表现弥补了大部分损失。 主要资产目前落后于其 ATH -40%（BTC）、-55%（ETH）、-51%（山寨币，不包括 ETH 和稳定币）和稳定币供应量（-24%）。

从链上角度来看，BTC 和 ETH 的已实现上限提供了一个出色的工具来跟踪各自资产的资本流动恢复情况。 2022 年熊市期间的总已实现上限下降达到了与之前周期相似的水平，反映出 BTC 的净资本流出为 -18%，ETH 的净资本流出为 -30%。

然而，资本流入的恢复速度要慢得多，比特币已实现上限 ATerH 在 715 天前达到了 100% 以上。 相比之下，在之前的周期中，实现上限的完全恢复大约需要 550 天。

突破 3 万美元阻力位

今年，比特币市场克服了众多技术和链上定价模型，所有这些都有助于我们了解其表现有多强劲。

今年始于 1 月份的轧空，将市场推至已实现价格（红色） 之上，该价格自 2022 年 6 月以来一直有效限制了价格。这次上涨也突破了 200D-SMA（蓝色），直到在 200W-SMA（红色） 遇到阻力 三月。

直到 8 月，比特币价格继续在 200D-SMA （蓝色） 和真实市场平均价格 （绿色） 之间盘整，进入比特币历史上波动最小的时期之一（参见 WoC-32 和 WoC-33）。 不久之后，一场迅速的去杠杆化事件使价格在一天内从 29,000 美元升至 26,000 美元，并低于上述两个长期技术价格平均值。

10 月份的反弹真正改变了游戏规则，所有剩余的价格模型都得到了恢复，并突破了 3 万美元的关键心理水平。 此后，比特币达到了 4.45 万美元的年度高点，并且在撰写本文时正在 4.2 万美元左右盘整。

读者在本文中可能会注意到的一个共同主题是自 10 月底以来资本流动、市场动力和业绩如何加速。 在 WoC-49 中，我们探讨了这与 BTC 价格突破 3 万美元水平之间的关系，我们将其描述为从“不确定的复苏”阶段到“热情的上升趋势”的过渡。

值得注意的是，十月份的反弹突破了两个重要水平，这两个水平在之前的周期中描绘了这种转变：

• 技术市场中点：作为熊市早期的支撑位和熊市后期的阻力位的广泛价格水平。 在本周期中，3 万美元是一系列投降性抛售之前的最后一个主要支撑区域，最终导致 FTX 崩溃。

• Cointime真实市场平均价格：反映活跃投资者的成本基础。 该模型是我们与 ARK Invest 合作在 Cointime Economics 研究中开发的。

我们还可以看到从比特币熊市信号中恢复的特征发生了显著变化，因为自 10 月份以来所有八个指标都进入了正值区域。 2023 年的大部分时间里，读数参差不齐，表现出与 2019-20 年期间非常相似的特征。

随着所有八个指标现已启动，这表明在比特币市场结构的多个指标和领域中，市场已进入通常与弹性上升趋势相关的积极区域。

数量、费用和铭文的增加

我们可以看到，在10月份之前，比特币的交易量相对停滞不前，这支持了市场阶段转变的观点。10月份的反弹推动比特币的交易量从每天24亿美元翻了一番，达到每天50多亿美元，这是自2022年6月以来的最高水平。

我们还可以看到，全年 BTC 和 ETH 的交易所流入和流出量有所增加，表明现货交易兴趣普遍扩大。 值得注意的是，BTC 交易量的增长速度明显快于 ETH 交易量，这与比特币主导地位不断上升的观察结果一致。 在长期熊市之后，比特币带领投资者信心走出低迷是很常见的，这张图表有助于直观地展示这一现象。

今年，比特币交易数量创下历史新高，这主要是由于Ordinals和铭文的意外增长。 这些交易将文本文件和图像等数据嵌入交易的签名部分。

因此，我们现在可以评估两种类型的比特币交易：

• 总交易计数（未过滤）（橘黄色）

• 货币交易量达到了多年来的新高，几乎达到了历史最高点 372.5k/天。（蓝色）

• 铭文交易在经典货币交易的基础上每天额外增加 175,000 至 356,000 笔交易。（红色）

绝大多数铭文往往是基于文本的，并且与称为 BRC-20 （蓝色） 的新颖代币标准相关。 在高峰期，比特币网络每天的铭文数量超过 30 万，远远超过了 4 月份基于图像的铭文 ? （红色）每天 17.2 万的峰值（图像更大，因此随着费用的增加，铭文成本更高）。

由于比特币区块空间的这个新买家，矿工的费用收入大幅增加，2023 年有几个区块支付的费用甚至超过了 6.25 BTC 的补贴。 今年出现了两次费用大幅上涨，目前费用约占矿工收入的四分之一。 这与 2017 年和 2021 年牛市的欣快阶段相当。

有趣的是，虽然铭文约占已确认交易的 50%，但令人惊讶的是，它们仅占用区块空间的 10% 至 15% 左右。 这是文本文件较小以及与 SegWit 数据折扣（我们在 WoC-39 中介绍的主题）相关的细微差别的结果。

今年，铭文贡献了矿工总交易费收入的 15% 至 30%。 这凸显了 SegWit 折扣的不直观本质，其中铭文交易消耗了一小部分区块空间（以字节为单位），支付了相当大比例的费用，但也占所有已确认交易的一半左右。

实际上，Inscriptions 和 SegWit 数据折扣允许矿工将更多交易放入相同的最大大小区块中，从而支付更多费用。 如果对铭文的需求持续存在，对矿工收入的影响可能会有意义地改善矿工的经济，特别是在第四次减半即将到来的情况下。

桥梁、Staking和上海升级

对于以太坊来说，今年链上活动有点低迷，10 月再次成为一个显著的拐点。

• 活跃地址相对稳定，约为 39 万/天；

• 交易量最近从 97 万笔/天增加到 111 万笔/天；

• ETH交易量从18亿美元/天增加到29亿美元/天。

虽然 ETH 的市场价格总体表现落后于更广泛的数字资产领域，但其生态系统仍在不断扩大、成熟和发展。 特别是，锁定在不断扩大的 Layer-2 区块链中的总价值增加了 60%，其中超过 120亿美元现在锁定在桥中。

这些 L2 链正在寻求扩展和扩展以太坊区块空间，同时将其数据和最终性锚定到以太坊主链中以维护其安全性。

以太坊的另一个关键增长领域是通过新的权益证明共识机制质押的 ETH 总量。 今年以来，质押 ETH 的数量增长了 119%，目前锁定在质押协议中的 ETH 数量已超过 3463.8 万枚。 上海升级也在 4 月份成功推出，自 2020 年 12 月 Beacon 链推出以来，首次允许质押者完成提现，并重新洗牌质押提供商和设置。

着眼长远

尽管比特币的价格表现令人难以置信，但很大一部分比特币仍处于休眠状态，并在投资者钱包中达到长期持有者状态。 在 1,957.4 万枚 BTC 的总流通供应量中，超过 1,490 万枚（76.1%）被保留在交易所之外，并且在超过 155 天的时间里没有移动，今年迄今增加了 82.5 万枚 BTC。 这也使短期持有者供应量达到 231.7 万 BTC 的历史最低水平。

随着市场反弹，绝大多数投资者的代币已经恢复“盈利”，无论是由于易手，还是价格上涨至成本基础之上。 下图显示了“亏损”的代币总量如何下降至 190 万枚 BTC 左右，其中大部分由长期持有者持有，他们在 2021 年高点附近买入。

另一方面是，“盈利”供应量目前占流通供应量的 90% 以上，10 月份的反弹使其高于历史平均水平。 鉴于 2023 年伊始超过 50% 的供应量处于水下状态，这是历史上最快的复苏之一（仅次于 2019 年的反弹）。

下图直观地展示了自 2015 年以来每个日历年的利润供应百分比变化。虽然按年份划分并不完美，但经典的四年比特币周期使我们能够发现一些有趣的模式：

• 熊市/复苏阶段，随着代币在低点附近投降，回到盈利领域，利润供应量增幅最大。（橘黄色）

• 早期牛市，总体上升趋势使大部分代币获利，并反弹至新的最高点。（蓝色）

• 欣快的后期牛市，市场处于 ATH 水平，导致小幅正值到负值读数，因为所有代币都已经盈利，市场接近枯竭。（绿色）

• 市场见顶后的主要熊市，大量代币陷入亏损。（红色）

虽然结构简单，但该框架确实突出了 2015-16 年、2019-20 年和 2023 年迄今取得的进展之间的相似之处。

最后关于投资者盈利能力的话题，2023 年将长期持有者、短期持有者和普通持有者从无利可图转变为适度盈利的状态。 每个队列的 NUPL 指标尚未达到令人兴奋的高点，但也明显高于各自队列的收支平衡水平。

日趋成熟的衍生品市场

2020-23 年周期的一个显著特征是期货和期权市场成为价格敞口和流动性的首选场所。 事实证明，2023 年是这一成熟过程中的重要一年，因为期权市场的未平仓合约规模已发展到与期货市场相当甚至超过期货市场。

目前，这两家公司的未交割合约规模都在160亿美元至200亿美元之间，而德里比特继续主导(90%以上)期权市场。这暗示着机构对比特币的兴趣日益浓厚，因为交易员和头寸利用期权市场部署更复杂的交易、风险管理和对冲策略。

在期货市场内，也出现了值得注意的主导地位转变，受监管的芝加哥商品交易所 (CME) 交易所持有的未平仓合约历史上首次超过离岸交易所币安 (Binance)。 十月份似乎再次成为这一阶段转变的重要时刻，暗示着机构资本的涌入。

10 月份 BTC 和 ETH 的期货交易量均有所上升，每日总交易量为 520亿美元/天。 比特币合约占交易量的 67% 左右，而以太坊合约占 33%。

期货市场中的现金和套利收益率在一年中经历了三个不同的阶段，这也讲述了资本流入该领域的故事：

• 1 月至 8 月，收益率波动在 5% 左右。 这在很大程度上与短期美国国债收益率一致，因此考虑到交易的额外风险和复杂性，相对缺乏吸引力。

• 8 月至 10 月，在抛售至 26,000 美元后，收益率低于 3%，而且波动性环境出人意料地低。

• 十月起，收益率突破 8%。 由于期货基差目前维持在高于美国国债 300 个基点的水平，做市商资本现在有动力重返数字资产领域。

稳定币供应

上一个周期的一个相对较新的现象是稳定币在市场结构中发挥的巨大作用，成为交易者的首选报价货币和市场流动性的主要来源。

自 2022 年 3 月以来，稳定币总供应量一直在下降，较峰值下降了26%，成为市场流动性的主要阻力。 这是由于监管压力（SEC 指控 BUSD 为证券）、资本轮换（更喜欢美国国债而不是无息稳定币）以及投资者对熊市的兴趣减弱等综合因素造成的。

然而，10 月是一个关键点，稳定币总供应量触底于 1200亿美元，供应量开始以每月高达 3% 的速度增长。 这是自 2022 年 3 月以来稳定币供应量的首次扩张，也可能是投资者兴趣回归的迹象。

各种稳定币之间的相对主导地位在2022年至2023年间也发生了显著变化。此前上涨的稳定币如USDC和BUSD的主导地位已大幅萎缩，BUSD进入仅限赎回模式，而USDC的主导地位自2022年6月以来从37.8%下降至19.6% 。

Tether（USDT）再次成为最大的稳定币，总供应量攀升至超过 906亿美元，占据 72.7% 的市场份额。

最后，我们可以将 BTC 和 ETH 的已实现上限 30 天的变化与稳定币总供应量的变化进行比较。 这三个指标有助于可视化和衡量相对资本流动以及部门之间的轮动。

10 月份再次成为关键时刻，三大资产的资本流入均转为正数，与市场突破 3 万美元的关键水平、机构对衍生品市场的兴趣扩大以及三大主要数字资产的净资本流入保持一致。

总结

2023 年与 2022 年毁灭性的去杠杆化和市场下跌趋势截然不同。相反，今年人们对数字资产重新产生了兴趣，表现出色，并以比特币铭文的形式出现了新的链上作品。

比特币供应目前由长期持有者持有，大多数投资者现在持有有利可图的比特币。 随着 2024 年初推出美国 ETF 的可能性越来越大，以及比特币减半将于 4 月到期，未来激动人心的一年已经做好准备。